基金重倉(cāng)股在一片肅殺中持續(xù)陷落，這一景象正在顛覆投資者對(duì)基金經(jīng)理“傳統(tǒng)信仰”的堅(jiān)持。

今年以來堅(jiān)持傳統(tǒng)公募打法的基金經(jīng)理，在“好公司”上堅(jiān)持集中持倉(cāng)、長(zhǎng)期主義的策略上，基金業(yè)績(jī)面臨著極大的挑戰(zhàn)，以至于同一基金經(jīng)理在同等規(guī)模、名稱相近的其他產(chǎn)品上，采取“反公募”的打法——頻繁換倉(cāng)、高度分散至“失去”重倉(cāng)股，最終呈現(xiàn)出同一人所管產(chǎn)品間的驚人業(yè)績(jī)反差。

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多位接受采訪的基金人士稱，正是自2021年后基金重倉(cāng)的白股投資策略優(yōu)勢(shì)逐步遞減，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生了顯著變化，不具有好價(jià)格的“好公司”已不再是市場(chǎng)的香餑餑。

好公司的重倉(cāng)信仰迎來挑戰(zhàn)

“如果你認(rèn)為它是一個(gè)好公司，為什么不多買？我從內(nèi)心角度出發(fā)，更希望拿出三分之一的股票倉(cāng)位買它，但公募持倉(cāng)比例是有限制的。”在談?wù)撍囊恢怀?jí)重倉(cāng)股時(shí)，華南地區(qū)一位公募基金經(jīng)理在一次專訪時(shí)說，投資的基本常識(shí)是，看得懂的公司要多買，看不懂的公司不買或少買，如果判斷一家上市公司是好公司，那么盡可能持有更高的倉(cāng)位，“除非你內(nèi)心上不認(rèn)可它是好公司”。

券商中國(guó)記者注意到，上述基金經(jīng)理所持有的這只超級(jí)重倉(cāng)股，在娛樂領(lǐng)域具有極強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力與商業(yè)模式也得到了許多人士的認(rèn)可，該股在上述基金經(jīng)理所管基金產(chǎn)品中長(zhǎng)期占比接近10%，這顯示出基金經(jīng)理對(duì)這家“好公司”給予了極大的信任與期待。但不幸的是，這只具有“好公司”特點(diǎn)的超級(jí)重倉(cāng)股，在兩年時(shí)間跌幅達(dá)到75%，這使得上述基金經(jīng)理所管產(chǎn)品出現(xiàn)巨大的損失，上述基金公司內(nèi)部人士向記者透露，這位希望能在“好公司”上買更多倉(cāng)位的基金經(jīng)理已經(jīng)離職。

帶有好公司特點(diǎn)，卻又持續(xù)陷落中的“基金重倉(cāng)股”實(shí)際上在今年的A股市場(chǎng)中比比皆是，景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)基金所重倉(cāng)的中國(guó)中免，盡管今年半年度凈利潤(rùn)尚有38.66億元，但它的股價(jià)已從最高400元跌至107元附近，這可能已超出明星基金經(jīng)理劉彥春的預(yù)期。而另一明星基金經(jīng)理趙詣所重倉(cāng)的恩捷股份，更是從市值最高3000億跌至700億附近。

引人深思的是，這些基金經(jīng)理所鐘情的重倉(cāng)股，從傳統(tǒng)的公募研究的角度都能充分“吊打”今年最熱門的AI人工智能牛股，但令人唏噓的是，除了邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁I入推薦報(bào)告本身，在二級(jí)市場(chǎng)上，基金重倉(cāng)股已成為持續(xù)陷落的重災(zāi)區(qū)。

學(xué)院與江湖的較量？

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，基金重倉(cāng)股陷落在相當(dāng)程度上顯示了賺錢話語體系的強(qiáng)弱變化，以及在“價(jià)值投資”之外A股復(fù)雜的資金屬性及其策略。

“市場(chǎng)有很多方法很多種資金，但是講故事的方法更容易打動(dòng)人心，比如重倉(cāng)一家好公司老老實(shí)實(shí)持有十五年，最后賺了100倍，但這種好事實(shí)際上非常稀缺。”華南地區(qū)的一位基金經(jīng)理解釋他的核心投資邏輯時(shí)強(qiáng)調(diào)，投資的核心本質(zhì)判斷買進(jìn)的股票會(huì)漲，至于好公司或者好股票并不重要，如果不漲就得賣，不賣就會(huì)大概率被套。

顯而易見的是，公募學(xué)院派選手的不止盈、不止損、不擇時(shí)是基金重倉(cāng)股持續(xù)陷落中的一個(gè)典型現(xiàn)象。但對(duì)于一些出身私募背景的公募人士而言，擇時(shí)與止盈至關(guān)重要。創(chuàng)金合信基金黃弢認(rèn)為，即使在2018年或2022年比較差的股票市場(chǎng)環(huán)境中，偏股型基金產(chǎn)品也很少有大幅降低倉(cāng)位的，但他管理產(chǎn)品中一直強(qiáng)調(diào)倉(cāng)位控制。

“買點(diǎn)的選擇傾向風(fēng)險(xiǎn)出清的股票。什么叫風(fēng)險(xiǎn)出清？如果這個(gè)股票已經(jīng)在底部趴了很長(zhǎng)時(shí)間，公募機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的籌碼結(jié)構(gòu)開始明顯下降，但行業(yè)景氣度、估值的性價(jià)比正處于微妙提升的。”黃弢說，不僅買進(jìn)的時(shí)點(diǎn)很重要，如果他所持倉(cāng)的某一個(gè)行業(yè)，一個(gè)月上漲20%，他就會(huì)賣掉這個(gè)行業(yè)的持倉(cāng)個(gè)股，不管它未來有多好的前景，首要策略是先落袋為安。

正如創(chuàng)金合信基金黃弢在擇時(shí)買進(jìn)時(shí)對(duì)公募籌碼“洗干凈”的關(guān)注，“你無我有”的博弈也是價(jià)值投資之外的一種常見的策略。“如果一只股票有人買得特別多，可能會(huì)缺乏承接力量，除非大家都覺得它很好。”深圳地區(qū)的一位基金經(jīng)理接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)認(rèn)為，AI熱門牛股在2023年的行情，很大程度上是因?yàn)榇蠖鄶?shù)股票并非基金重倉(cāng)股，這使得想買此類的資金能夠更容易買進(jìn)，也能更輕松在高位率先賣出。

高毅資產(chǎn)馮柳的重倉(cāng)股海康威視被視為一個(gè)典型案例，該股的前十大流通股股東名單中無一只公募產(chǎn)品現(xiàn)身，但是私募機(jī)構(gòu)高毅、重陽(yáng)持倉(cāng)較為集中，其中馮柳所管產(chǎn)品總計(jì)持有海康威視高達(dá)4.32億股，已成為海康威視的第四大股東，持倉(cāng)占比高達(dá)4.61%。馮柳的大量持倉(cāng)被認(rèn)為是公募基金經(jīng)理在出手該股時(shí)頗為謹(jǐn)慎的一大因素，根據(jù)基金二季度末數(shù)據(jù)顯示，即便是持倉(cāng)海康威視最多的興全合潤(rùn)基金，海康威視在該基金的倉(cāng)位比例也僅有4.3%。

反公募打法超越另一個(gè)自己

在公募傳統(tǒng)打法上堅(jiān)持信仰以及放棄信仰，所帶來的驚人反差，甚至體現(xiàn)在同一位基金經(jīng)理所管的兩只產(chǎn)品上。

公募的傳統(tǒng)打法是在好公司、好賽道上進(jìn)行集中持倉(cāng)、重倉(cāng)布局，輕易不換票，拉長(zhǎng)持有周期。基于這一策略，深圳某公募基金經(jīng)理所管的一只基金產(chǎn)品在消費(fèi)賽道上采取高倉(cāng)位集中策略，前十大重倉(cāng)股倉(cāng)位合計(jì)占比高達(dá)72%，且該只基金的核心持倉(cāng)股票長(zhǎng)期保持不變。但從年內(nèi)業(yè)績(jī)收益看，該只堅(jiān)持長(zhǎng)期主義的基金產(chǎn)品年內(nèi)虧損為5%。

與此同時(shí)，上述基金經(jīng)理管理的另一只基金名稱、規(guī)模幾乎完全一樣的產(chǎn)品，則采取了完全相反的投資策略，這一策略顛覆了傳統(tǒng)的公募打法，基金經(jīng)理不僅在前十大持倉(cāng)中的“翻新”操作上極為頻繁，核心股票均為小市值股票，且持有周期不超過三個(gè)月，同時(shí)還采取了低集中度策略，與他管理的另一只基金前十大重倉(cāng)股合計(jì)占比72%相比，該只基金的前十大重倉(cāng)股合計(jì)占比甚至低于10%，截至2023年6月末，該只基金持有的最大一只股票占基金倉(cāng)位比例僅有1.04%，這意味著該只基金實(shí)際上已不具有基金重倉(cāng)股的說法。

那么，在另一只產(chǎn)品上放棄公募信仰的效果是怎樣的？答案是該只基金年內(nèi)業(yè)績(jī)獲利約7%，也意味著兩只規(guī)模完全相近的產(chǎn)品，在是否遵循公募傳統(tǒng)打法和信仰后已產(chǎn)生了12%的業(yè)績(jī)懸殊。這位公募基金經(jīng)理在基金季報(bào)中解析他這一差異時(shí)表示，因市場(chǎng)的存量資金博弈現(xiàn)象突出，投資機(jī)會(huì)主要集中在小市值股票上，同時(shí)因低集中度采取的分散投資也為基金帶來超額收益。

傳統(tǒng)公募打法勝算在哪

不過，盡管一方面是基金重倉(cāng)股陷落，另一方面則是另類策略在市場(chǎng)中大行其道，但許多人士認(rèn)為，任何一種打法都具有周期的性質(zhì)，公募打法或需市場(chǎng)內(nèi)在的變化。

“萬物皆周期，沒有只漲不跌的資產(chǎn)。在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，不同風(fēng)格、行業(yè)屬性的股票表現(xiàn)出分化和輪動(dòng)效應(yīng)。”創(chuàng)金合信中證紅利低波動(dòng)指數(shù)基金經(jīng)理孫悅接受采訪時(shí)認(rèn)為，例如2020年是典型的“核心資產(chǎn)”牛市，以白酒、醫(yī)藥為代表的大盤成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)；2021年依然是成長(zhǎng)股的牛市，代表行業(yè)是電力設(shè)備及新能源，但在市值風(fēng)格上小盤開始占優(yōu)；2022年，成長(zhǎng)股大幅回撤，價(jià)值風(fēng)格展現(xiàn)出防御特性，微盤股策略嶄露頭角；2023年，風(fēng)格進(jìn)一步分化，大盤價(jià)值（銀行、石油石化）和小盤成長(zhǎng)（TMT）表現(xiàn)較好，而這部分是公募基金年初配置比例較低的板塊。

孫悅表示，具體分析2023年的市場(chǎng)環(huán)境，基金重倉(cāng)股在1月份也曾表現(xiàn)較好。2022年底，疫情防控政策出現(xiàn)了較大變化，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平有較高的預(yù)期。基金重倉(cāng)股與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高，本身調(diào)整幅度也已經(jīng)較大，因此1月份有較大反彈。但隨著市場(chǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，同時(shí)海外人工智能技術(shù)突破，中特估概念發(fā)酵等原因，市場(chǎng)投資熱點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)向，部分資金有換倉(cāng)動(dòng)作，對(duì)基金重倉(cāng)股形成了較大程度的擠壓。除了人工智能、中特估，微盤股策略今年也吸引了很多投資者關(guān)注。展望后市，基金重倉(cāng)股仍然具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，在經(jīng)歷了比較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整后，部分公司和行業(yè)的估值已經(jīng)比較有吸引力，隨著市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)風(fēng)格也會(huì)發(fā)生變化。

摩根士丹利基金一位從事量化投資的人士也向券商中國(guó)記者強(qiáng)調(diào)，從量化角度分析，機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子能夠較好地表現(xiàn)“基金重倉(cāng)股”或白馬股的整體價(jià)格變化特征。從計(jì)算的機(jī)構(gòu)關(guān)注度純因子收益表現(xiàn)看，2017至2021年機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子持續(xù)穩(wěn)定上行。自2021年開始，機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子表現(xiàn)下行，并波動(dòng)加大，不再具備顯著的Alpha特征。同時(shí)，也觀察到大市值因子幾乎從2021年同時(shí)點(diǎn)開始拐頭下行。兩者疊加能夠很好地解釋“基金重倉(cāng)股”或白馬股的價(jià)格演變過程。

“實(shí)際上，正是自2021年后基金重倉(cāng)的白馬股投資策略優(yōu)勢(shì)遞減，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生了顯著變化，好公司不再是市場(chǎng)的香餑餑。”上述人士稱，一方面，基金重倉(cāng)的白馬股價(jià)上行階段，業(yè)績(jī)和估值水平同步擴(kuò)張，此類股票的估值中樞系統(tǒng)性上移。以中證龍頭指數(shù)為例，自2017年至2021年行情高點(diǎn)，指數(shù)累計(jì)上漲170%，但估值水平也上漲了68%。盡管公司業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３州^好的表觀增速，好公司不再具有好價(jià)格，因?yàn)楣乐邓交貧w歷史水平，股價(jià)仍然可能會(huì)下行；另一方面，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化使得部分公司盈利出現(xiàn)景氣高位。景氣高位時(shí)也往往是投資者情緒的高點(diǎn)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，不僅估值水平回歸正常，盈利水平更存在進(jìn)一步下修的可能。

上述人士強(qiáng)調(diào)，證券市場(chǎng)影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，千變?nèi)f化，好公司和差公司，高估和低估，都是事后邏輯下呈現(xiàn)的結(jié)論，投資的難點(diǎn)在于，面對(duì)高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境能夠相對(duì)準(zhǔn)確地界定出投資標(biāo)的的安全邊際，為未來可能的風(fēng)險(xiǎn)做好充分的預(yù)算。