證券分析師：周冠南，聯系人：宋琦

摘要

6月資金面回顧：寬松延續，季末資金分層有所加大。第一，資金價格表現方面，6月降息落地支撐流動性總體寬松的環境，其后稅期繳款的擾動下，資金價格短暫走高，但隨著央行流動性投放的加碼，銀行間資金面總體回歸平穩寬松的態勢，不過季末資金分層的壓力有所增大。第二，流動性回顧看，6月超儲率水平隨季節性回升。6月，財政支出對于基礎貨幣的補充或在2000億元附近，考慮公開市場投放后，基礎貨幣全月投放或在12700億附近，6月準備金對于超儲的消耗或在4000億附近，現金走款及非金存款的消耗或在800億元附近，故6月末超儲或回升約7900億，根據現有數據估計超儲率或回升至1.4%附近。具體觀測公開市場操作，6月MLF增量投放370億，投放規模基本符合市場預期；月末央行加碼公開市場操作，體現資金呵護態度。

【資料圖】

6月貨幣政策追蹤：第二輪存款利率調降開啟，政策利率降息落地，貨幣政策寬松方向再度確認。上旬，國有大行開啟第二輪存款利率調降，其后股份行開始跟進，再度引發市場的降息預期。中旬，融資需求繼續弱于季節性，逆回購政策利率降息落地，時點早于市場預期，確認貨幣政策平穩寬松的基調。臨近下旬，跨季壓力下，央行逆回購投放積極加碼，銀行間資金面整體維持平穩；此外，匯率貶值的壓力進一步加大，Q2貨政例會中對于“綜合施策，穩匯率預期”的措辭有所加強。

7月資金缺口分析：資金缺口壓力相對可控，資金面有望維持平穩。第一，剛性缺口方面，7月一般存款環比季節性下行，繳準壓力減小對于超儲的補充或在1000億元附近；MLF到期壓力不大。第二，外生沖擊方面，貨幣發行和非銀存款或小幅消耗超儲200億元。第三，財政擾動方面，7月是稅期大月，疊加政府債券繳款等或仍對流動性形成一定擾動，預計政府存款對流動性的吸收或在6000億元左右，偏高于季節性水平。

7月財政因素對于資金面的擾動仍有賴于央行的呵護，資金波動態勢主要在于政策思路。歷史階段中7月資金價格的震蕩上行主要是在于稅期等資金缺口較大時點，央行公開市場投放較為克制。但對于當前情況而言，經濟修復壓力偏大，Q2貨政報告確認了貨幣政策平穩寬松的基調，央行維穩資金面的態度較積極，且當前信貸表現仍然偏弱，對于超儲的消耗或較為有限，資金預期相對平穩。

預計資金平穩寬松態勢有望維持，稅期走款和政府債券集中繳款時點或有短暫擾動，關注寬信用政策下的信貸增量及央行投放情況。（1）6月以來，票據報價震蕩下行，顯示融資需求的修復相對偏弱，且7月季初月份為信貸小月，預計信貸投放對于超儲的消耗較為有限；負債端來看，存單的供需格局較為有利，到期規模較小，且農村機構、理財等配置力量或有季節性回升，“錢多”邏輯支撐下，存單定價調整的風險不大。但需要關注后續寬信用政策發力情況，是否會形成新的信用脈沖對超儲形成增量消耗。（2）從資金融出的角度來看，信貸端偏弱、負債端較為穩定的情況下，國有大行或繼續維持超季節性的凈融出狀態，支撐資金價格維持平穩，但當前非銀的杠桿水平持續偏高，也制約了資金進一步向下的空間，DR007價格或繼續圍繞1.75%-1.8%，略低于政策利率附近的位置運行。（3）財政因素是7月資金波動的最重要的觀察項，且7月公開市場到期規模偏大，需要觀察稅期及政府債券集中發行時點央行的對沖操作情況。

風險提示：流動性超預期收緊風險。

目錄

正文

一

6月資金面和流動性回顧：寬松延續，季末資金分層季節性加大

（一）資金面回顧：季末銀行間資金面總體平穩，資金分層壓力加大

2023年6月，季末在降息的助益以及央行較為積極的流動性投放的呵護下，流動性整體維持平穩寬松狀態，波動區間明顯放大。（1）波動區間方面，隔夜與7D加權價格月內呈現震蕩上行的態勢，波動區間較上月明顯走擴。隔夜資金價格月內呈現先上后下的趨勢，自月初的1.2%-1.3%附近的低位震蕩上行至19日2.21%附近的高點，其后，隨著資金預期逐漸轉向平穩，隔夜資金價格震蕩下行至1.1%以下的位置，月末最后一個交易日小幅上行收于1.4%附近。7D資金價格波動相對平穩，20日資金價格2.06%附近的全月高點顯現，其后資金價格轉為震蕩下行至1.9%附近的政策利率中樞的位置波動。（2）價差方面，19日，在稅期走款的擾動下跨季資金調整的壓力有所增大，隔夜和7D資金價格出現短暫倒掛，其后隨著資金預期轉向寬松，資金倒掛的情況緩解，整體來看，7D與隔夜價差基本維持40BP-80BP的相對偏高水平。

資金價格運行方面：上旬，跨月后資金面明顯轉松，央行公開市場凈回收，但資金價格絕對水平維持偏低位置，隔夜價格和7D資金價格分別最低觸及1.2311%、1.7499%；中旬，6月13日，逆回購操作利率由2.0%降10BP至1.9%，降息時點早于市場預期，但5月以來7D資金價格整體圍繞1.8%-1.9%的窄區間波動，在一定程度上提前定價了降息預期，因此降息落地后，資金價格未再進一步下行。其后，16日受稅期繳款的擾動，資金面出現邊際收斂，DR007價格上行至政策利率以上；下旬，26日之后，繳準時點過后，在央行加碼投放的呵護下，資金面出現邊際放松，7D資金價格回落到政策利率附近，但資金分層的壓力依舊較為突出，29日，GC001盤中價格最高觸及6.8%附近的位置。總體而言，6月降息落地支撐流動性總體寬松的環境，其后稅期繳款的擾動下，資金價格短暫走高，但隨著央行流動性投放的加碼，銀行間資金面總體回歸平穩寬松的態勢，不過季末資金分層的壓力有所增大。

從資金分層來看，6月資金分層情況隨季節性走擴，其中R和DR價差上行至2019年以來的相對高位。（1）從銀行間資金價格來看，R007與DR007的價差由15BP左右的相對低位，逐漸上行至40BP附近的高位，處于80%以上的分位數位置（2015年以來，下同）。（2）從交易所資金價格看，GC007與DR007利差絕對水平也隨季節性上行，由15BP左右震蕩上行至60BP以上，收益率分位數位置從20%附近上行至70%左右的高位。

從資金波動率來看，隔夜和7D資金標準差上行，現已回落至季節性偏高水平。6月季末信貸投放壓力的影響下，銀行邊際融出意愿降低，隔夜和7D資金價格的波動率有所加大。從具體指標表現上看，隔夜價格波動率快速上行，總體處于2019年以來的季節性偏高水平，7D資金價格波動率震蕩向上抬升，但與往年同期相比偏低。

從交易量來看，銀行間單日成交規模在7.4萬億附近波動，整體維持歷史同期偏高的交易規模。資金價格總體維持平穩，債市杠桿需求持續偏高。質押式回購成交規模繼續向上攀升，6月日均成交額維持在7.4萬億元附近的高位，其中6月5日至6月15日，銀行間質押式回購交單日易量連續高于8萬億元。從月度合計數據來看，6月質押式回購規模已接近155萬億元，為季節性高位。

從融出行為來看，二季度以來，國有大行凈融出規模明顯上行，支撐資金面總體維持平穩。截至當前，銀行間市場逆回購余額中國有大行占比超四成，是資金融出的絕對主力，其他機構中股份行約占12%，貨幣基金占比16%。從融出行為來看，二季度以來，國有大行凈融出規模維持偏高水平，且6月季末，大行資金融出邊際放量的特征明顯，成為支撐當前資金環境維持平穩寬松的重要原因之一，股份行總體處于季節性均值水平。

（二）流動性回顧：超儲率水平回升，流動性投放加碼

1、流動性總量：6月末超儲率或在1.4%附近

從流動性總量來看，6月基礎貨幣全月投放或在12700億附近，其中財政存款支出對基礎貨幣的補充或在2000億附近，央行公開市場凈投放10690億，外匯占款變化或仍相對較小（2022年8-10月匯率快速貶值期間外匯占款月度變化分別為-22、-31、11億元）；6月準備金對于超儲的消耗或在4000億附近，現金走款規模對超儲的消耗或在200億附近，非金融機構存款變化對超儲的消耗或在600億元附近，故6月末超儲或回升約7900億，超儲率或從2023年5月份末的1.1%回升至1.4%左右，與2022年水平較為接近。

2、公開市場操作：逆回購月末小幅加碼，MLF小幅超量續作

從公開市場操作來看，央行投放相對克制，5月末逆回購小幅加碼。（1）就操作量而言，6月逆回購全月凈投放10820億，主要在于季末投放的加碼，月初至15日連續維持每日20億元的地量操作；（2）就操作頻率和時點而言，16日開始，央行投放小幅加量至420億元，至20日起，單日投放規模上行至1820億元及以上。

從MLF操作來看，6月15號央行投放2370億MLF，當月MLF到期規模2000億，增量投放370億，投放規模基本符合市場預期（1至5月凈投放規模分別為790億元、1990億元、2810億元、200億元、250億元），6月末MLF未到期余額維持在5.19萬億元的歷史偏高水平。

此外，6月未開展國庫定存操作，當月到期規模500億元。

二

6月貨幣政策追蹤：存款利率第二輪調降，政策利率降息落地

2023年6月，第二輪存款利率調降開啟，政策利率降息落地，貨幣政策寬松方向再度確認。上旬，國有大行開啟第二輪存款利率調降，其后股份行開始跟進，再度引發市場的降息預期。中旬，融資需求繼續弱于季節性，逆回購政策利率降息落地，時點早于市場預期，確認貨幣政策平穩寬松的基調。臨近下旬，跨季壓力下，央行逆回購投放積極加碼，銀行間資金面整體維持平穩；此外，匯率貶值的壓力進一步加大，Q2貨政例會中對于“綜合施策，穩匯率預期”的措辭有所加強。

6月8日，銀行類金融機構開始推進第二輪存款利率調降。6月8日起，多家國有大行將正式調整人民幣存款利率，其中，活期存款掛牌利率較此前下調5個基點至0.2%，定期存款整存整取產品中，2年期掛牌利率下調10個基點至2.05%，3年期和5年期掛牌利率均下調15個基點分別至2.45%和2.5%；6月12日，繼國有六大行后，11家全國性股份行緊隨其后官宣下調人民幣存款利率，與國有大行相似，活期、定期存款利率均有所下調，中長期定期存款下調幅度更大，其后部分中小行也跟進。此輪下調有利于進一步緩解銀行體系負債壓力，提升凈息差空間，關注對于銀行存款成本的節約效應。

6月13日，央行逆回購降息落地，其后MLF利率、LPR報價跟隨對稱下調。6月9日，央行行長易綱在赴上海調研時重提逆周期調節，上次提及為2022年Q4貨政例會，此后Q1貨政例會后強調搞好跨周期調節，總量寬松的降準、降息未有落地；6月13日，央行逆回購利率下調10BP，降息時點早于市場預期，當日晚間各期限常備借貸便利（SLF）利率均下調10個基點；6月15日，央行小幅超額續作MLF，下調MLF操作利率10個基點；6月20日，1年期和5年期LPR跟隨MLF對稱下調10BP，對于債券市場而言，5年期品種的調降幅度為市場預期的下沿，“寬信用”預期的擾動有所減弱，當前5年期和1年期LPR的價差在65BP的位置，歷史低點是19年8月份LPR改革初期的60bp，期限利差是否會成為后續操作的約束值得關注。

6月30日，貨政例會重提“搞好跨周期調節”。央行2023年第二季度貨政例會召開，宏觀形勢方面，例會更加強調外部環境的復雜性以及國內需求不足的問題；政策基調方面，繼易綱行長6月9日重提“逆周期調節后”，本次公報中措辭重新調整為“搞好跨周期調節”，短期內降息的概率或有壓縮；降成本方面，由Q1公報中的推動“個人消費信貸成本”調整為推動“居民信貸成本”穩中有降，居民部門“降成本”或進一步延申到住房貸款等方面；房地產政策方面，去掉“防范化解優質頭部房企風險”，預計后續政策的著力點或主要聚焦在需求側。

此外，近期人民幣匯率快速走弱，央行對“穩匯率”的重視程度有所增加。受國內經濟運行偏弱，企業結匯意愿降低及美元指數走強等多重因素影響，近期人民幣匯率貶值加快。6月8日，陸家嘴論壇潘功勝表示有信心、有條件、有能力維護好我國外匯市場的穩定運行，6月30日，Q2貨政例會中對于穩匯率的措辭有所加強，強調“綜合施策、穩定預期，堅決防范大起大落風險”等，旨在維穩匯率預期。從匯率管理工具來看，6月末逆周期因子（根據中間價定價模型倒算值）對中間價的負向調整或有所增大（6月29日起，每日負向調整的幅度在200基點及以上），多家銀行下調境內美元存款利率；往后看，外匯存款準備金率仍有下調空間，企業境外放款的宏觀審慎調節系數仍未下調，央行穩匯率的工具依舊充足，關注后續政策調控思路的變化。

三

7月缺口預判：財政因素擾動或帶來時點壓力

資金缺口的分析中，核心在于超儲，即超額存款準備金的分析。超額存款準備金是銀行可以自由動用的準備金，從事后來看，超儲規模是央行對流動性的供給和銀行對于流動性需求，供需平衡的最終結果。分析流動性需求可以拆解為三類影響因素：第一類，剛性缺口，包含法定存款準備金的增長需求和中期借貸便利等基礎貨幣的到期回收，之所以稱之為剛性是因為，這種流動性需求僅可以依靠央行基礎貨幣的投放來滿足；第二類，外生沖擊因素，包括貨幣發行的增減、外匯占款的變化和非金融機構存款變化，之所以稱之為外生因素，是因為其由公眾行為決定，對于銀行機構而言是外生的；第三類，財政因素擾動，包含國債、地方債的繳款和繳稅等，集中體現為央行資產負債表科目中“財政存款”的變化，這類影響因素伴隨財政存款的收入吸收流動性，伴隨財政存款的支出釋放流動性，財政存款年度總量較為穩定，對流動性總量影響相對中性，僅對流動性節奏產生擾動。

（一）剛性缺口：規模相對較小，對沖壓力不大

法準缺口方面，7月是季初月份，時點考核度過后，一般存款環比增速通常季節性回落，7月季初繳準壓力不大，準備金釋放對于流動性的補充或在1000億附近。

MLF方面，7月MLF在17號到期1000億，對沖壓力不大；短期流動性到期方面，7月上旬有11740億跨月逆回購到期，無國庫定存到期，跨季后總體處于回收狀態。

（二）外生沖擊：貨幣發行與非金存款或小幅消耗超儲

貨幣發行方面，7月貨幣發行或增加約100億，對流動性影響不大。央行報表“貨幣發行”科目包含M0和商業銀行庫存現金，主要受公眾行為影響，7月該科目波動減小，對于流動性的影響規模較小，方向存在不確定性。

外匯占款對于流動性的影響較小。隨著銀行機構以人民幣置換先前以外幣繳納的人民幣存款準備金，2022年11月以來，該科目出現明顯增長；4月以來，外匯占款科目規模回歸平穩，后續大概率仍維持窄幅波動態勢。

非金融機構存款的變動減小，或消耗超儲100億元左右。7月三方機構備付金規模的環比變價較6月進一步收窄，對于流動性的影響或進一步減小，2019年以來，7月環比規模在100億元附近。

（三）財政因素：稅期規模偏大，地方債發行提速或帶來時點壓力

從繳稅來看，歷史上7月繳稅規模相對較大，本月主要稅種申報截止日在17日。就主要稅種繳稅的季節性規律而言，7月繳稅規模或在1.8萬億附近，稅期規模較6月進一步加大，需關注稅期走款對于資金面的擾動。

從政府債券發行來看，7月地方債發行提速，繳款等因素或放大資金面波動的風險。二季度以來，地方債發行進度明顯放緩，截至6月末，新增地方債發行規模為2.74萬億元，發行進度為60.51%，相較于去年同期84.75%的發行進度明顯偏慢。7月地方債發行或有提速，從目前公布的發行計劃來看，月度地方債發行規模在6936億元，凈融資規模或在2939億元附近，需關注地方債集中發行時點對于流動性的壓力。

綜合來看，7月政府存款對于流動性的吸收或在6000億元附近。央行資產負債表的政府存款是財政對于流動性影響的集中體現，包括稅收、政府債券繳款等財政行為對流動性的影響都體現在政府存款的變動上；7月是稅期大月以及政府債券繳款等或仍對流動性形成一定擾動，預計政府存款對流動性的吸收或在6000億元左右，偏高于季節性水平。

（四）綜合判斷：寬松延續，財政因素或有時點擾動

綜合來看，7月資金缺口壓力相對可控，資金面有望維持平穩。就剛性缺口而言，7月一般存款環比季節性下行，對于超儲的補充或在1000億元附近；6月季末財政支出的助益下，7月月初萬億規模的逆回購平穩回收，銀行間資金面整體維持平穩，而MLF到期規模偏小，對沖壓力相對有限，主要取決于央行的政策思路，且當前央行對于資金面的呵護態度較為積極，預計后續稅期及政府債券集中繳款等壓力較大的時點，公開市場投放或有所放量；財政因素中7月稅期影響較大，地方債券發行將有所提速，對于流動性或形成時點擾動，我們預計政府存款對于超儲的消耗在6000億元左右，處于季節性偏高水平。

回顧往年資金面運行狀況可以發現，7月財政因素對于資金面的擾動仍有賴于央行的呵護，資金波動態勢主要在于政策思路。（1）2019年7月和2020年7月，資金價格震蕩上行是從超預期寬松狀態下的回歸。2019年是包商事件后，央行大量投放流動性推動資金價格下行至2.2%附近，低于政策利率中樞35BP左右，7月稅期由于央行公開市場的投放并不積極，帶動資金價格震蕩上行；2020年7月的情況與之類似，資金價格逐漸從低偏狀態向政策利率附近收斂。（2）2021年7月和2022年7月，資金價格處于震蕩下行的趨勢之中。2021年7月降準落地，再度開啟貨幣寬松周期，其后資金價格震蕩下行至偏低于政策利率下方的位置波動；2022年受留抵退稅及央行上繳利潤等財政因素的影響，資金價格大幅低偏于政策利率水平。（3）總體來看，歷史階段中7月資金價格的震蕩上行主要是在在于稅期等資金缺口波動預期較大時點，央行公開市場投放較為克制。但對于當前情況而言，經濟修復壓力偏大，Q2貨政報告確認了貨幣政策平穩寬松的基調，央行維穩資金面的態度較積極，且當前信貸表現仍然相對偏弱，對于超儲的消耗或較為有限，資金預期相對平穩。

預計資金平穩寬松態勢有望維持，稅期走款和政府債券集中繳款時點或有短暫擾動，關注寬信用政策下的信貸增量及央行投放情況。（1）6月以來，票據報價震蕩下行，顯示融資需求的修復相對偏弱，且7月季初月份為信貸小月，預計信貸投放對于超儲的消耗較為有限；負債端來看，存單的供需格局較為有利，到期規模較小，且農村機構、理財等配置力量或有季節性回升，“錢多”邏輯支撐下，預計存單定價調整的風險不大。但需要關注后續寬信用政策發力情況，是否會形成新的信用脈沖對超儲形成增量消耗。（2）從資金融出的角度來看，信貸端偏弱、負債端較為穩定的情況下，國有大行或繼續維持超季節性的凈融出狀態，支撐資金價格維持平穩，但當前非銀的杠桿水平持續偏高，也制約了資金進一步向下的空間，DR007價格或繼續圍繞1.75%-1.8%，略低于政策利率附近的位置運行。（3）財政因素是7月資金波動的最重要的觀察項，且7月公開市場到期規模偏大，需要觀察稅期及政府債券集中發行時點央行的對沖操作情況。

四

風險提示

流動性超預期收緊。

具體內容詳見華創證券研究所7月8日發布的報告《寬松或延續，關注稅期擾動和政策脈沖——7月流動性月報》