完善匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機制

從政策實踐來看，2017年匯率政策與貨幣政策的整體協(xié)調(diào)效果是較好的：偏緊的跨境資本流動管理和人民幣匯率形成機制的調(diào)整有效抑制了外部金融風(fēng)險的傳導(dǎo)及內(nèi)外金融風(fēng)險的聯(lián)動，在實現(xiàn)匯率基本穩(wěn)定的同時給貨幣政策預(yù)留了空間。

2017年延續(xù)了2016年偏緊的跨境資本流動管理模式，這是2017年中國外匯儲備規(guī)模止跌回升和外匯占款不再趨勢性收縮的重要原因。2017年資本大規(guī)模外流得到了根本遏制，從而有效抑制了對外金融風(fēng)險以及內(nèi)外金融風(fēng)險的惡性聯(lián)動。

偏緊的跨境資本流動管理也給2017年的貨幣政策預(yù)留了空間。由于資本外流和人民幣貶值預(yù)期得到了有效遏制，因此雖然2017年美國加息三次、歐日貨幣政策正常化預(yù)期漸強以及美國稅改法案得以通過，但中國并沒有因此而跟隨大幅加息。被預(yù)留的貨幣政策空間，從理論上講可以用于實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)。

近年來，美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢強勁，歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)改善，日本和英國經(jīng)濟也總體穩(wěn)健。在此背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體啟動了或者正在醞釀貨幣政策正常化進程，全球流動性有收緊的趨勢。美聯(lián)儲于2017年加息三次、提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至1.25%—1.50%，2017年10月又開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計2018年還會加息3次。歐洲央行2017年10月宣布從2018年1月份起削減每月購債規(guī)模至300億歐元。英格蘭銀行2017年11月決定上調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點至0.5%。加之美國稅改會增加美國對全球資本的吸引力，因此，近年來中國依然面臨較大的對外金融風(fēng)險，資本外流壓力依然不容忽視。

防范對外金融風(fēng)險的同時確保貨幣政策的有效性

宏觀政策旨在實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定“雙穩(wěn)定”目標(biāo)，這就需要各類宏觀政策之間進行有效的協(xié)調(diào)配合。在開放經(jīng)濟環(huán)境下，實現(xiàn)“雙穩(wěn)定”的難度進一步加大，經(jīng)濟內(nèi)外部平衡必然要求匯率政策加強與其他宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。中國的匯率政策包含資本管制政策和人民幣匯率形成機制兩部分。在經(jīng)濟下行壓力猶存、對外金融風(fēng)險較大的形勢下，從理論上講匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的關(guān)鍵是：在防范對外金融風(fēng)險的同時確保貨幣政策的有效性。具體來說，做好以下兩點尤為重要。

第一，要適當(dāng)加強跨境資本流動管理，這是防范對外金融風(fēng)險、避免內(nèi)外金融風(fēng)險惡性聯(lián)動以及維護貨幣政策有效性的必要舉措。對跨境資本流動的適當(dāng)管理應(yīng)該被視為一種中性政策，當(dāng)今國際規(guī)則也允許合理的跨境資本流動管理。從國際經(jīng)驗來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體(尤其是美國)收緊貨幣政策往往是誘發(fā)新興經(jīng)濟體貨幣危機和金融危機的重要因素。而且，在當(dāng)前國內(nèi)金融風(fēng)險(如高債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)風(fēng)險)較大的情形下，內(nèi)外部金融風(fēng)險存在惡性聯(lián)動的可能。考慮到美元的世界貨幣地位，當(dāng)美國貨幣政策出現(xiàn)較大變動時，對于外圍國家來說，傳統(tǒng)的“三元悖論”會退化為“二元悖論”。即無論外圍國家實施的是固定匯率制還是浮動匯率制，資本自由流動與貨幣政策獨立性二者只能取其一。如果美元加息和“縮表”引發(fā)的對外金融風(fēng)險與國內(nèi)金融風(fēng)險惡性聯(lián)動，引起國內(nèi)金融市場失序，那么中國的貨幣政策將完全失效。即使沒有導(dǎo)致國內(nèi)金融市場失序而僅僅是造成了大規(guī)模資本外流，貨幣政策也會因外匯占款大幅減少而被動緊縮。要想減弱美國和其他主要經(jīng)濟體貨幣政策正常化進程對中國金融系統(tǒng)和貨幣政策有效性的沖擊，適當(dāng)加強跨境資本流動管理是必要的。

第二，需要較為靈活的人民幣匯率形成機制與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，這既有利于釋放外匯風(fēng)險，也是使得貨幣政策獲得充分獨立性從而能夠有效“穩(wěn)增長”的前提條件。無論是“三元悖論”還是“二元悖論”理論都認(rèn)為，在完全資本管制時，貨幣政策能夠獲得完全獨立性。但是，適當(dāng)加強跨境資本流動管理并不是也不應(yīng)該是完全資本管制，正常、合理的跨境資本流動是存在的，也是允許的。在非完全資本管制的情形下，更靈活的人民幣匯率形成機制有利于增強貨幣政策獨立性，而獨立、有效的貨幣政策對于中國這樣的大型經(jīng)濟體來說其重要意義是不言而喻的。允許人民幣匯率對國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢做出及時調(diào)整，有利于發(fā)揮匯率的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險提示功能。這既有利于及時釋放人民幣面臨的貶值或升值壓力從而穩(wěn)定市場預(yù)期，也有利于貨幣政策制定不再過多關(guān)注匯率穩(wěn)定因素，從而更主動、更獨立地發(fā)揮“穩(wěn)增長”作用。實際上，在適當(dāng)加強跨境資本流動管理的同時，匯率的波動性會降低，發(fā)生貨幣危機的概率會大大減小，貨幣政策寬松時不必過于擔(dān)心人民幣大幅貶值。

從政策實踐來看，2017年匯率政策與貨幣政策的整體協(xié)調(diào)效果是較好的：偏緊的跨境資本流動管理和人民幣匯率形成機制的調(diào)整有效抑制了外部金融風(fēng)險的傳導(dǎo)及內(nèi)外金融風(fēng)險的聯(lián)動，在實現(xiàn)匯率基本穩(wěn)定的同時給貨幣政策預(yù)留了空間。2017年延續(xù)了2016年偏緊的跨境資本流動管理模式，這是2017年中國外匯儲備規(guī)模止跌回升和外匯占款不再趨勢性收縮的重要原因。2017年資本大規(guī)模外流得到了根本遏制，從而有效抑制了對外金融風(fēng)險以及內(nèi)外金融風(fēng)險的惡性聯(lián)動。較強的跨境資本流動管理力度，連同美元匯率自身走軟、新的人民幣匯率形成機制有效穩(wěn)定了匯率預(yù)期等原因，共同推動了2017年人民幣兌美元匯率升值了6%之多。偏緊的跨境資本流動管理也給2017年的貨幣政策預(yù)留了空間。由于資本外流和人民幣貶值預(yù)期得到了有效遏制，因此雖然2017年美國加息三次、歐日貨幣政策正常化預(yù)期漸強以及美國稅改法案得以通過，但中國并沒有因此而跟隨大幅加息。央行只是在美聯(lián)儲2017年12月13日宣布年內(nèi)第三次加息后象征性地將逆回購、中期借貸便利以及常備借貸便利的利率分別調(diào)升5個基點。被預(yù)留的貨幣政策空間，從理論上講可以用于實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)。

但是，目前的匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)機制仍需改進，主要問題是新的人民幣匯率形成機制在長期內(nèi)不利于匯率向合理均衡水平調(diào)整，如果長期執(zhí)行會限制貨幣政策的獨立性和有效性。2017年5月底央行宣布，在人民幣兌美元匯率形成機制中引入第三個因子，即所謂的“逆周期因子”。“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”這一新的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，實際上增強了央行維持人民幣匯率穩(wěn)定的能力。它使得人民幣兌美元匯率從機制上更加接近固定匯率，而只對國內(nèi)外匯市場的供求變化做出較為有限的反應(yīng)。不可否認(rèn)，在短期內(nèi)新的人民幣匯率形成機制在一定程度上起到了穩(wěn)定匯率預(yù)期的效果。

目前的協(xié)調(diào)機制仍需改進

但從長期視角來看，新匯率機制與以前相比變得更加不靈活了，其偏離了匯率市場化改革的長期目標(biāo)。一旦未來美元重新進入升值階段或者國內(nèi)國際經(jīng)濟基本面發(fā)生重大變化，人民幣匯率貶值或升值預(yù)期就會重新形成，新匯率機制將不利于人民幣匯率向合理均衡水平調(diào)整，進而使得外匯風(fēng)險積聚而不能較快釋放。實際上，2017年貨幣政策的獨立性和有效性已經(jīng)因此受到一定程度削弱，其主要表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣投放力度不足。就基礎(chǔ)貨幣與季度名義GDP之比來看，2017年每一季度該比值都低于2016年同期值，2017年第四季度該比值已達(dá)到三年來的最低水平。因偏緊的跨境資本流動管理而獲得的寶貴貨幣政策空間沒有被有效使用，這在一定程度上削弱了2017年貨幣政策“穩(wěn)增長”的功能。

2018年中國依然面臨一定程度的經(jīng)濟下行壓力和對外金融風(fēng)險，且在內(nèi)部金融風(fēng)險依然較大的形勢下存在著內(nèi)外金融風(fēng)險惡性聯(lián)動的可能。因此，2018年需要完善當(dāng)前的匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)機制：一方面，要維持偏緊的跨境資本流動管理，防范大規(guī)模跨境資本流動沖擊;另一方面，要改進人民幣匯率形成機制、使其更靈活，以保證貨幣政策獲得充分的獨立性和有效性。值得注意的是，據(jù)報道，2018年年初央行重新調(diào)整了人民幣兌美元匯率中間價形成機制，將“逆周期因子”的系數(shù)調(diào)整為0，但仍然保留了該調(diào)控因子。此次調(diào)整主要是因為人民幣兌美元匯率近期升值過快，央行維持匯率穩(wěn)定的動機仍十分明顯。央行應(yīng)該適當(dāng)上調(diào)人民幣匯率形成機制中收盤匯率(市場供求)因素的占比，使得貨幣政策不再過度關(guān)注匯率因素。只有如此，貨幣政策的“手腳”才能夠被解放出來，以更好地去實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)。□劉凱(作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授)