截至5月17日收盤，涂料巨頭三棵樹(603737.SH)收報83.9元/股，總市值已跌至315.8億元，較上年同期的906億元，跌去逾590億元，基本每股收益降至-0.1元。目前，參與公司第四期及第五期持股計劃的員工已出現了大比例的賬面浮虧，兩期的購買成交均價分別為156.63元/股、148.48元/股。其中，第四期員工持股計劃的鎖定期已于2022年3月10日屆滿，但從公司目前前十大股東的持股比例來看，該持股計劃的持股比例在屆滿后未見有變動。

公司的市值表現與業績及經營能力呈一定的正相關關系，過去一兩年隨著地產行業面臨強監管，公司的經營也遭受了一定的沖擊，出現了增收不增利、流動性愈發緊張的現象。另外，三棵樹還為子公司及經銷商提供了大量擔保額度。目前，公司及其控股子公司對外擔保總額占公司最近一期經審計的凈資產的353.83%，其中還有相當比例的擔保對象負債率超過70%。

應收高增長大幅計提

三棵樹成立于2002年，于2016年上市，主營建筑涂料(墻面涂料)、防水材料、地坪材、木器涂料、保溫材料及保溫一體化板、基輔材的研發、生產和銷售。在目前的股權結構中，公司實控人洪杰為第一大股東，持股比例為67.02%;第五期及第四期員工持股計劃分別為第三、四大股東，分別持股3.44%、2.61%。自上市以來，公司的營收及凈利潤均保持正向增長。但這一勢頭在2021年被打破。

2021年，因地產行業下行，公司部分客戶出現流動性風險，致使計提資產減值準備金大幅增加，加之原材料上漲，公司經營出現了增收不增利的情況。期內營收114億元，同比增39%;凈利潤虧損4億元，同比降183%，計提的減值損失為8.4億元。2022年一季度，公司業績繼續承壓，營收同比增14%至17億元，凈利潤下降580%至-3874萬元。

從歷年的收入構成來看，涂料是三棵樹的核心產品。2021年，公司的工程及家裝墻面漆分別營收47億元、22億元，占總營收的比例分別為41%、19%。可以看出，工程墻面漆是營收主力，公司在2020年的財報中表示這部分業務主要面向地產商、大型建筑企業。而近幾年宏觀政策對地產行業的調控，也影響了公司的經營情況，這直接體現在其應收賬目上，至2021年，地產客戶已出現多家大型房企逾期。

2018年-2021年，公司的應收票據及應收賬款合計占當期總營收的比重分別為28%、32%、43%、38%，金額分別為10億元、19億元、35億元、43億元，分別同比增70%、96%、80%、24%，而同期的營收增幅則為37%、67%、37%、39%，應收項目增幅在2018年-2020年均大幅高于營收增幅。

另在公司2021年的計提壞賬準備對象中，對包括恒大地產、融創地產等在內的9家地產企業壞賬準備接近2億元，其中僅恒大地產的壞賬準備便達到1.5億元。

至2022年一季度，這一指標繼續惡化，應收票據及應收賬款合計38億元，占當期營收的224%;應收賬款周轉天數也較2021年拉長了一倍，從122.1天增至214.9天。

事實上，三棵樹在2021年開始調整渠道結構，將市場向更多元化拓展。根據2021年財報，公司開始逐步發力舊改、城市更新、公建、學校、醫院及廠房等小B端市場，截止報告期末，其小B渠道客戶數量約14848家，2021年新增9850家。

在2021年年報及2022年一季度財報發布以后，不少券商對公司工程端的應收賬款減值做了風險提示，興業證券對其作出了“審慎增持”評級，同時亦有多家券商相對看好公司中長期表現。天風證券認為，公司實施深化渠道布局、優化費用率等舉措后，2022年有望重回高增長。華西證券認為公司渠道優勢有望體現，利潤增長或重回正軌。

高負債之下的擔保“暗洞”

在經營層面，公司還面臨一定的債務壓力。公司在2022年一季度的短期借款為20億元，一年內到期的非流動負債為5億元，資產負債率高達83.46%。對于如何修復負債率，相關機構給出了觀點。中金公司及天風證券認為，定增資金的如期落地，有望大幅度修復負債率，并進一步支撐公司高速成長路徑。

機構所指的定增，是公司在2021年4月公布的計劃，彼時擬募資不超過37億元，用于湖北三棵樹年產100萬噸涂料及配套建設項目、福建省三棵樹新材料有限公司高新材料綜合產業園項目(一期一階段)、安徽三棵樹涂料有限公司涂料生產及配套建設四期項目、以及補充流動資金。其中，用于補充流動資金的金額為10.6億元。

上述定增大部分資金用于擴產，但從公司目前的產能利用率來看，擴產的必要性要打上問號。在公司目前的10大生產基地里，墻面涂料產能超過50萬噸/年的僅有安徽三棵樹及河北三棵樹生產基地，二者產能分別為52萬噸/年、51.5萬噸/年，產能利用率分別為66%、29%。整體的墻面涂料總產能為200萬噸，產能利用率為66%。

可以看出，公司目前存在大量過剩產能，屆時要如何消化多出的百萬噸產能也將是難題。目前，這筆定增未能順利落地。公司在2022年3月29日發布公告，表示有效期從2022年4月22日延長至2023年4月22日。

在未能通過定增補充流動資金的前提下，公司還進行了大量的關聯及非關聯擔保。

根據公司在2022年5月17日及4月30日發布的公告，公司對控股子公司提供的擔保總額為人民幣65億元，公司及全資子公司為經銷商提供的擔保余額為7503萬元。目前公司及其控股子公司對外擔保總額為人民幣68.7億元，占公司最近一期經審計凈資產的353.83%。

對于上市公司而言，提供擔保是正常的經濟行為，但倘若擔保總額過高，會面臨相應的風險。且一旦被擔保對象出現債務危機，上市公司也會因此被拖累，導致流動性進一步緊張。那么，三棵樹擔保對象的質量如何?

首先看經銷商，在相關擔保公告中，公司未披露被擔保對象的具體名稱，而近幾年的財報中，也未對經銷商的經營質量作出披露，但從其招股書中，可以一窺經銷商的面貌。

根據招股書，2015年上半年，公司的前十大客戶中，有7名為經銷商，貢獻的營收占比均不超過1%。最大筆的銷售金額為425.79萬元，占當期總營收的比例為0.73%。另據企查查，公司第3、5、6、8名經銷商，在公司上市后均已注銷。可以看出，早期經銷商銷售規模偏小且經營情況不穩定。而公司近期提供擔保的經銷商到底規模和經營狀況如何，從公開渠道也難以看出端倪。

公司在2015年上半年的客戶結構

再看子公司層面，以公司在5月17日發布公告予以擔保的四川三棵樹涂料有限公司(以下簡稱“四川三棵樹”)為例，目前公司對其擔保余額為4.2億元，但該公司的盈利能力開始大幅走弱。根據財報，2019年-2021年，四川三棵樹的凈利潤分別為1.7億元、2億元、4434萬元。

其他被擔保子公司的經營情況也不容樂觀。如上海三棵樹防水技術有限公司(以下簡稱“三棵樹防水”)，已連續多年虧損。2019年-2021年，其分別虧損1640萬元、9246萬元、6958萬元。

三棵樹對子公司進行的大量擔保，從側面反映出子公司對資金的渴求。但這也帶來一些疑問，為何子公司需要這么多資金，借來的資金用于何處?其中還不乏如三棵樹防水這樣多年虧損的公司，這些公司在經營中是否存在多重問題?上市公司為其提供擔保，勢必進一步加重自身的債務負擔。

而大量的對外擔保，直接導致公司在2021年內有2.8億元的貨幣資金使用受限，公司當期的貨幣資金也僅6.8億元。與此同時，公司還存在為資產負債率超過70%的對象進行擔保的現象。根據2021年財報，期內公司為這些對象提供的擔保總額合計28.7億元。